【壓縮機網】當前中國經濟已經進入由高速增長轉向高質量發展的新常態，中國制造業正處于周期性調整的階段，面臨大而不強、產能過剩等方面的問題。中國政府通過確立明確“制造強國”綱領性戰略，提出《中國制造2025》，并推進落實相關配套政策，在有序健康推進發展中國先進制造業方面，已經取得一定成效。先進制造業將呈現高端化、智能化和自動化發展趨勢，并優先發展國家戰略支持的細分領域，在全球并購和技術升級等方面創造更多的投資機會。
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三、2018年先進制造業投資機會
（一）政策支撐帶動產業升級
從美、歐等發達經濟體應對經濟泡沫和金融危機的發展歷程來看，通過各類政策的制定和施行大力支持實體經濟，特別是制造業，是應對經濟困境、推進產業升級的重要舉措。
《中國制造2025》是中國工業的中長期戰略，明確了一系列激勵與保障政策，包括金融扶持政策、財稅支持政策和中小微企業支持政策等，另外還提出了深化體制機制改革、營造公平競爭市場環境、健全多層次人才培養體系、擴大制造業對外開放等保障措施，通過明確部門分工，落實責任，加強督促檢查，推動規劃各項政策舉措落到實處。2017年的政府工作報告也提及，將采取財政貼息、加速折舊等措施，以推動傳統產業技術改造。合理科學的政策組合拳將有利于制造業健康快速發展，有利于制造業產業升級，有利于推動工業企業順利實現提質增效。
1.智能制造是主攻方向
智能制造作為信息化和工業化深度融合的主攻方向，正在著力發展智能裝備和智能產品，推進生產過程智能化，培育新型生產方式，全面提升企業研發、生產、管理和服務的智能化水平。
2015年，智能制造試點示范項目的相關工作已經開展，通過工信部審核的示范項目，將獲得相關推薦部門的指導，以及按照《智能制造發展規劃（2016～2020年）》和《智能制造工程實施指南（2016～2020年）》給予相應的支持。根據對2016～2017年通過智能制造試點審核的企業所處行業的梳理，我們得出，2016～2017年智能制造試點示范項目共160個，其中排名前五的行業分別是機械設備、汽車、化工、電氣設備和電子，五大行業共計99個示范項目，占全部項目總和的61.9%（見圖15）。2018年這些行業仍將擁有智能化改造的需求，在這個過程中將產生各類投資機遇。
2.十大重點領域是發展重點
新一代信息技術、高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備和高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械和農業機械裝備是《中國制造2025》的十大重點領域。2018年，將以這十大重點領域作為突破點，引導社會各類資源集聚，推動產業快速發展，在此過程中將涌現各類投資機會。根據《〈中國制造2025〉重點領域技術路線圖》，這十大重點領域的覆蓋細分行業見表3。
3.工業強基是堅實基礎
中國國內工業基礎產品可靠性、穩定性不高且使用壽命不長，核心零部件、基礎原材料、控制系統等依賴進口，大量使用國外產品，不僅價格高，設備安全穩定運行方面也無保障。
工業強基的定位和目標是圍繞《中國制造2025》十大重點領域高端突破和傳統產業轉型升級重大需求，推進發展核心基礎零部件（元器件）、先進基礎工藝、關鍵基礎材料和產業技術基礎（“四基”）等工業基礎能力。規劃到2020年工業基礎能力明顯提升，初步建立與工業發展相協調、技術起點高的工業基礎體系，夯實制造強國建設基礎。圍繞“四基”進行產業布局，將是2018年重要的投資方向。
（二）并購整合和技術升級推動產業發展
1.全球先進技術嫁接中國市場
中國擁有全球最大的市場和消費人群，是全球第二大經濟體和人口第一大國，任何全球化產業的發展都不能忽視中國這個市場。中國在過去30年實現制造業規模顯著提升，綜合實力不斷增強，并建立了相對完備的制造業供應鏈體系。雖然中國已經是制造業產值第一大國，但其很大一部分產能仍處于價值鏈的相對低端。隨著制造業中長期向高端化、智能化和自動化發展，制造業領域很重要的投資機會之一是充分利用資本的力量，支持實體經濟，將全球先進技術嫁接到中國市場，為中國建立新時代現代化經濟體系打下堅實基礎。
過去幾年是中國企業全球并購高速增長的階段（見圖16），一方面，中國經濟存在巨大轉型需求使得中企選擇全球并購謀求發展；另一方面，全球各國推行的貨幣寬松政策使得企業進行大型并購交易的成本大幅降低。
自2017年起跨境并購市場開始降溫，投資者更加理性，主要有兩大原因。一是外匯管制拉低境外并購。出于對外匯儲備流失、潛在優質資產轉移風險的擔憂，同時為加強對境外投資的宏觀指導以及境外投資方向的規范，國家相關部委陸續發布了《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》等文件，鼓勵開展帶動優勢產能、優質裝備和技術標準輸出的境外投資，限制房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等境外投資。二是標的所在國態度。隨著中資境外并購的影響越來越大，歐、美、日對中資大規模海外并購的態度更加謹慎，尤其對于高技術領域持防備態度。 在這樣的需求指引下，結合內外部大環境，篩選出中國制造業競爭力薄弱而國內擁有巨大需求的細分子行業，運用資本的力量進行有的放矢的整合并購，最終嫁接到龐大的中國市場，是當前先進制造業領域重要的投資機會。
本文按以下步驟對全球海關數據進行整理分析。
（1）通過進出口貿易金額的數據刻畫行業的國際競爭力水平。選取RCA指數（顯示性比較優勢指數）、TC指數（體現產品貿易逆差水平）、國際市場市占率三大指標，這也是我國在對外貿易談判中最重視的三個指標。對投資機構來說，中國競爭力水平偏低的行業，意味著行業發展空間和海外并購的機會更大。
（2）通過進出口產品的價格之差來衡量產業發展水平。中國制造業大而不強，在多個領域都存在“中低端產品暢銷全球、高端產品依賴進口”的局面，進出口產品單價比能很好地說明我國產品的發展水平。
（3）通過輔助指標來進一步判斷篩選，包括進口規模，進口歷史增速，我國在該行業的競爭力提升速度。
在全部國際海關HS分類的5451個行業中，從中國產品的國際貿易競爭力和中國產品升級空間兩個角度，篩選出160個值得長期跟蹤和投資的細分行業，其中屬于制造業的93個，在此基礎上，考慮市場規模和行業景氣周期進一步篩選出12個值得重點關注的行業（見表4）。
在篩選出的這些行業領域中，梳理各行業在出口規模和出口單價上占據領先地位的國家，這些國家在此細分行業的全球競爭力較強，形成后續進行跨境并購的國別指引。整體來看，歐美國家競爭力整體排名靠前，其中，美國、德國、日本、瑞士等國家在出口金額和出口單價排名上名列前茅（見表5）。
2.國內技術升級實現進口替代
按照進口替代的特點，我們梳理出國產化率水平仍然較低，但未來有可能快速提升的部分產品/技術，這些產品和技術當前仍處于發達國家壟斷之中，但中國公司通過自主研發、技術引進、逆向開發等手段，已開始逐步實現國內市場的進口替代。這將是我們在先進制造業進行提前布局的重要領域（見表6）。
（三）2018年制造業細分行業投資機會分析
通過對政策激勵方向的梳理，及對并購整合嫁接至中國市場的分析，以及國內技術升級實現進口替代潛在領域的整理，本文對制造業各大細分領域進行深挖，得出2018年制造業重點投資機會主要有以下幾個領域。
1.工業機器人
從全球視角出發，工業機器人是典型的裝備制造工業，人力成本上升是機器人滲透率提升的主要動力。2010年以來行業增速有所提升，中國貢獻主要的增量。從機器人密度來看，中國在2020年前會保持30%以上的復合增速。從中國視角出發，人力成本上升是中長期趨勢，系統集成環節和下游行業快速增長、機器人滲透率有較大提升空間；核心零部件環節包括伺服電機、減速器和機器人本體均有追趕空間。
（1）行業擁有超百億美元市場容量且增速穩定，2016年全球工業機器人市場規模為123億美元，根據國際機器人聯合會的數據，預計2025年市場規模將達到338億美元，年復合增長率（CAGR）約12%。2005～2014年，全球工業機器人銷量迅速增長，新裝工業機器人年均增長速度約為14%。亞洲是目前全球工業機器人使用量最大的地區，占世界范圍內機器人使用量的50%。中國是全球工業機器人的最大消費國。
（2）工業機器人在中國有龐大的潛在市場空間，2016年中國工業機器人市場規模達34億美元，并將保持20%的CAGR。2002～2016年，65歲以上人口占總人口比例從7.3%提升至10.8%，制造業平均工資從11000元提升至59470元，年均增速達到12%。勞動力的減少以及人力成本的增加都促進了對機器人的需求。2015年中國制造業機器人密度僅為49臺/萬工人，低于全球制造業機器人平均密度69臺/萬工人，不足韓國的1/10，也不足日本的1/6。巨大的差距意味著中國機器人行業未來還有巨大的成長空間。
（3）工業機器人的多元產業鏈孕育多樣機會，機器人產業鏈可分為核心零部件（減速器、伺服電機、控制器）、機器人本體和系統集成。核心零部件具有較高的技術壁壘和巨大的贏利空間。中國完成上游核心零部件技術和經驗的積累還需時間。系統集成的市場規模約為機器人本體的三倍，該環節要求集成商對系統集成技術和客戶行業有較為深入的理解。機器人本體環節的優勢在于供應商具有整合上游核心零部件和下游系統集成商的入口能力。
（4）行業龍頭成長路徑清晰可循，發那科、安川電機、庫卡和ABB四大家族是全球工業機器人的主要供應商，合計營業收入占全球50%～60%的市場份額。中國工業機器人行業龍頭沈陽新松2016年的機器人業務營收僅為6.53億元，和國際企業相比仍有巨大的發展空間。工業機器人四大家族的發展路徑總體為由從事機器人產業鏈相關的業務起步，如電力設備、數控系統等，最終通過掌握機器人本體和某種核心零部件的技術成為全球領先企業。其中，ABB的并購發展史說明并購發展是打造工業機器人產業平臺的有效途徑。
2.儀器儀表
儀器儀表行業是工業自動化領域的基礎性行業，將伴隨工業自動化行業的發展而快速成長，具有突出的產業戰略意義；檢驗檢測服務需求的增多也將為儀器儀表行業帶來持續不斷的需求。儀器儀表行業細分領域眾多，按儀器儀表的主要用途劃分，可以將其分為計量儀表、工業自動化儀器儀表、分析儀器三大類近20個子行業。
我國儀器儀表行業中，工業自動化控制系統與裝置制造比重最大，約占儀器儀表制造業總規模的35%，工業自動化儀器儀表子行業產業鏈明晰，借助工業技術改造升級與國內產品進口替代程度加深，具有較好的發展前景。儀器儀表行業是一個成熟行業，行業碎片化導致行業整體集中度不高，市場競爭較為充分，子行業存在“天花板”，存在大量的疊加并購機會。
首先，并購能突破細分領域天花板限制。儀器儀表行業每個細分領域的規模過小，不足以支撐企業的長期穩定發展。同時，若業務過于集中在單一領域，則將承受業務波動的風險。并購能使得儀器儀表公司在業務領域上實現擴張，同時發揮不同業務領域之間的協同效應，實現更好的增長。
其次，并購能突破細分行業之間的技術和專利壁壘。通過并購，儀器儀表公司能夠迅速獲得新的細分領域的技術和專利資產，避免潛在專利侵權風險，同時依靠專利資產構建針對競爭對手的壁壘。
3.高端機床
高端機床制造加工分為成型、機械加工和熱處理/表面處理三大步驟，在三大步驟涉及的裝備中，機械加工機床是最為復雜、附加值最高、行業規模最大的一個領域，機床行業的發展方向代表了裝備行業的發展方向。我國處于制造業轉型升級的過程中，未來對于高端機床的需求將穩定增長。但我國的高端機床裝備產業相對薄弱，海外并購國際領先的龍頭企業，是我國在這一具備戰略性意義的行業實現彎道超車的可行方式。
機床行業屬于強周期性行業，受宏觀經濟形勢波動影響明顯，機床行業的總體規模在2017年預計達到698億歐元。我國自2009年以來，超越了日本與德國，成為全球機床生產和消費的第一大國。2017年我國機床產值約為171億歐元，消費金額為216億歐元。
目前，機床行業整體發展趨勢為：進一步提升加工效率；裝備進一步數據化、集成化，以符合工業4.0的發展方向。我國在部分機床領域近年來與國際先進水平相比差距縮小，伴隨我國機械加工行業向中高端轉型升級趨勢，我國高端機床的市場份額占比逐年提升，高端化趨勢顯著。
4.工業自動化
在外資主導的格局下尋求突破是中國工業自動化行業發展的主線，本土自動化需求的全面爆發為本土企業的破局創造了機會；行業專注、功能專注的成套設備和系統集成廠商是合適的投資切入點，A股市場不乏潛在的投資與合作對象；并購是有效的產融結合模式，應用領域的并購符合中國產業發展階段，且有相對寬松的競爭環境，是適合中國企業的并購方向。
（1）全球千億元市場需求爆發，根據IHS預測，全球工業自動化行業規模將保持約7%的年均復合增速，并于2017年達到2250億美元的規模。自動化裝備需求的快速擴大，本土成套設備、系統集成商的成長，形成了對相對低成本的核心零部件的需求，為國內廠商進入上游高利潤環節創造了機遇。長期來看，國內廠商在成套設備、系統集成以及中低端核心零部件的長期經營已積累了一些高端產品的研發、生產經驗和技術。同時，逐步成熟的海外并購市場也為國內廠商吸收海外領先技術奠定了基礎。
（2）成套設備與系統集成觸發廠商切入，研發、核心軟件和核心部件等上游領域技術難度大，門檻較高，需長時間技術積累，主要由歐美、日本廠商控制。在自動化成套設備、系統集成方面國內廠商具備競爭優勢，將率先從國內自動化需求全面爆發中受益。不同行業的客戶對自動化有多樣化、定制化的需求，本土市場的跨國巨頭難以完全覆蓋。從投入產出比考慮，跨國巨頭更青睞訂單規模大、技術要求高和價格敏感度低的下游行業（如汽車行業），在其他從勞動密集型模式逐漸轉型的行業，下游客戶追求性價比，習慣本土化的溝通語言，需要靈活頻繁的售前售后支持。對于客戶的這些訴求，本土自動化廠商更有競爭優勢。
（3）多元產業鏈孕育多樣機會，工業自動化廣泛應用于各個生產制造的細分領域，具備高定制化、高附加值的屬性。工業自動化產業鏈包括軟件、零部件、成套設備與系統集成，每個環節同時包含諸多細分行業。因為應用范圍廣、產業鏈條長，工業自動化的市場規模巨大，是能夠培育偉大公司的行業。
（4）行業龍頭成長路徑清晰可循，工業自動化行業的并購是有效的產融結合模式，應用領域的并購符合中國產業發展階段，且有相對寬松的競爭環境，是適合中國企業的并購方向。從全球范圍來看，工業自動化是并購長期保持活躍的領域，由于能夠產生明顯的協同效應，在工業自動化領域的并購中，產業投資人主導的比例約為80%，西門子、ABB等工業自動化公司通過一系列的并購打造跨國龍頭企業，說明并購是打造工業自動化巨頭的有效途徑。
5.工業耗材
工業耗材的性能和質量已成為一個國家工業化水平和綜合國力的重要標志，我國前期存在“重機器設備、輕工業耗材”的情況，機器設備消費大于國外先進國家，但廉價低端工業耗材占主流地位。隨著中高端工業耗材逐漸被重視，國內工業耗材的需求將與國外先進國家逐步匹配。
（1）行業成熟，抗周期性強。工業耗材廣泛應用于工業生產的各個環節，市場空間巨大，行業成熟，競爭充分，以中國市場為例，僅刀具市場每年的需求即達321億元。同時，工業耗材屬于消耗性材料，使用一段時間之后必須更換，因此需求穩定性強，具有較強的抗周期性。
（2）國內技術偏弱，產業升級需求強勁。發展較快的中高端刀具基本由進口企業壟斷，Sandvik擁有SandvikCoromant、Seco、Walter 等品牌以及龐大且復雜的刀具分支；美國肯納是僅次于Sandvik的品牌，以Iscar為主體的IMC排名第三；三菱、住友、OSG、京瓷、大招和等日系品牌緊隨其后。國產刀具品牌雖然市場占有率達到63%，但普遍規模較小，排名前十的骨干企業全部銷售額加起來約為30億元，目前僅有一家上市企業。我國工業耗材產業大多處于中低端領域，產品質量、壽命和性能同發達國家相比還存在較大差距，亟待在高端領域實現突破，以更好地支撐國內制造業轉型升級。
6.包裝
首先，包裝行業具有孕育偉大產業平臺的體量。其次，行業抗周期性強，增長前景好；由于包裝成本占最終產品售價比例低，包裝行業具有較強的利潤穩定性。最后，中國市場蓬勃發展，未來行業將有兼并整合的投資機會。
（1）2016年全球包裝市場約為8200億美元，預計到2020年市場規模將達到9962億美元，具有孕育偉大產業平臺的體量。按地域分類，歐洲市場占比約30%，北美市場占比約28%，亞洲市場占比約27%，南美市場占比約7%，其他占比約8%；按材質分類，紙質包裝2500億美元，占比約30%，塑料包裝3108億美元，占比約38%，金屬包裝1389億美元，占比約17%，玻璃包裝542億美元，占比約6.6%；按下游應用分類，食品飲料占比約50%，日化及消費電子占比約20%，醫療保健占比約11%，工業包裝、個人及家庭護理等其他包裝占比約19%。
（2）消費品屬性保證包裝行業的抗周期性和穩定增長前景。全球金融危機和歐債危機期間，世界包裝行業產值增速分別為：2008年3.4%，2009年6.4%，2010年1.2%，2011年3.0%，2012年7.0%。此外，由于包裝成本占最終產品售價比例低，包裝行業具有較強的利潤穩定性。以塑料包裝為例，2008～2012年（2010年和2011年原材料價格大幅上漲），各年份全球龍頭企業平均毛利為22.6%、24.4%、24.4%、24.0%和25.1%；2015～2020年，全球包裝行業增速為3%～4%，其中紙質包裝行業增速約為3%，塑料包裝行業增速約為4.8%，金屬包裝行業增速約為5%，玻璃包裝行業增速約為3.4%。
（3）中國市場蓬勃發展，2002～2014年，中國包裝工業總產值由人民幣2401億元增加到1.48萬億元，CAGR約16%（同期中國社會消費品零售總額CAGR約為16%）。目前，中國已經成為世界第二包裝大國；“十三五”規劃實施期間，中國社會消費品零售總額CAGR預期保持10%的年均增速，中國包裝行業快速發展的主要動力仍然強勁。進一步，電子商務、物流產業的發展和消費模式的改變為中國包裝行業的增長提供了更多的結構性動力。
（4）清晰可復制的巨頭成長路徑，中國包裝行業已經孕育了一批營收規模50億～100億元的龍頭企業。和全球具可比性的巨頭（營收規模為50億～100億美元）相比，中國企業仍有巨大的發展空間。從行業集中度來看，中國包裝行業必將經歷整合。美國Top5的包裝廠商市場占比超過70%，澳洲Top2廠商市場占比超過90%，中國臺灣地區Top5廠商市場占比超過50%。而中國Top5包裝廠商的市場占比約為3%。參考國際巨頭的發展路徑，并購外延發展是打造包裝行業產業平臺的有效途徑。
7.醫療器械
目前，我國醫療器械行業在三個宏觀因素推動下，正處于高速增長期，也將帶動充足的投資機會。
第一是需求層面。首先，我國人口基數大，醫療條件總體較差，醫療資源分配不均衡，隨著全民醫保、分級診療的推進，醫療服務受眾不斷擴大，縣城、鄉村的醫療需求將不斷得到釋放。其次，我國人口老齡化程度不斷加深，2016年我國60歲以上老人多達2.3億人，占總人口的16.7%，老齡人口占比提高將帶來更大的臨床治療需求，并且慢性病相關的醫療器械也將受到巨大拉動。最后，在相對發達的地區，醫療消費升級的趨勢越發明顯，經濟條件相對優厚的人群正在尋求品質更高的醫療產品和服務。
第二是供給層面。我國的醫療器械行業仍處于相對初級的發展階段，能夠自主生產的大多仍是低端或仿制產品，并且很多低端領域已成為競爭紅海。而相對高端的需求旺盛但受制于價格的醫療器械卻供給嚴重不足。因此，在充分競爭的低端領域，資本助力的產業整合將成為大勢所趨；在供給不足的高端領域，資本助力能夠推動技術進步和產業升級，將提高進口替代的速度，甚至走出國門。資本參與將對國內產業有效供給能力進行重塑，產業對資本的需求將帶來大量的投資機會。
第三是政策層面。近一段時間，醫療器械領域快速出臺的新政策鼓勵創新、進口替代、落后產能去化、精簡流通環節等，都在重塑和有力推動行業發展。國家長期以來持續鼓勵國產器械的研發和使用，在CFDA審批以及稅收方面給予較多優惠政策。同時，醫保控費力度提高，性價比較高的國產器械將在公立醫院（尤其是基層醫院）獲得更大的發展空間。
基于上述三個宏觀層面的分析，我們認為，應當積極順應行業發展的大趨勢篩選細分行業，有的放矢地進行投資布局。在需求端，布局的子行業需要有足夠大的市場以及持續、剛性的需求，能夠持續從醫療服務受眾擴大、水平提高中獲益；在供給端，布局的子行業需要避免已經處于競爭紅海的市場，挑選技術壁壘高、研發投入高的子行業。對于國內企業，其所在的細分領域應有明顯的進口替代趨勢，國產產品能夠通過成本等優勢顯著取代進口產品；對于海外企業，其所在的領域應當具有“國外成熟、國內萌芽”的特點，通過投資將先進的技術引入國內。在政策端，則要積極關注方針變化，尋找政府支持力度較大，政策驅動趨勢清晰，或存在政策套利空間的子行業。
綜合上述特點，本文認為醫療器械以下細分領域具有較大的投資布局價值：醫療影像設備、體外診斷儀器與設備、高值耗材（如心血管、骨科、齒科相關耗材）、高需求低值耗材（安全針、縫合線、敷料等）、慢病管理設備（糖尿病、腎病透析）、康復輔具等。同時，上述醫療器械的核心上游零部件（醫療影像設備使用的譜儀、球管，齒科的CAM/CAD系統）的投資機會也值得關注。
中國制造業在過去30年創造了巨大的成就，當前制造業作為振興實體經濟的重要抓手，在“制造強國”這一國家戰略的引導下，仍將保持整體向好的發展態勢，并將帶來眾多的投資機遇。我們要把握制造業發展的趨勢脈絡，對符合政策方向且擁有先進技術、巨大市場和優秀運營管理能力的標的進行布局，理性投資，嚴控風險，必將收獲豐碩成果，助力“中國制造”騰飛。
< 本文連載完！>
作者簡介
張人支
經濟學碩士，建投投資高級副總裁、戰略管理部門總經理
林隆 工學碩士，建投投資副總裁
< 接上期——>
三、2018年先進制造業投資機會
（一）政策支撐帶動產業升級
從美、歐等發達經濟體應對經濟泡沫和金融危機的發展歷程來看，通過各類政策的制定和施行大力支持實體經濟，特別是制造業，是應對經濟困境、推進產業升級的重要舉措。
《中國制造2025》是中國工業的中長期戰略，明確了一系列激勵與保障政策，包括金融扶持政策、財稅支持政策和中小微企業支持政策等，另外還提出了深化體制機制改革、營造公平競爭市場環境、健全多層次人才培養體系、擴大制造業對外開放等保障措施，通過明確部門分工，落實責任，加強督促檢查，推動規劃各項政策舉措落到實處。2017年的政府工作報告也提及，將采取財政貼息、加速折舊等措施，以推動傳統產業技術改造。合理科學的政策組合拳將有利于制造業健康快速發展，有利于制造業產業升級，有利于推動工業企業順利實現提質增效。
1.智能制造是主攻方向
智能制造作為信息化和工業化深度融合的主攻方向，正在著力發展智能裝備和智能產品，推進生產過程智能化，培育新型生產方式，全面提升企業研發、生產、管理和服務的智能化水平。
2015年，智能制造試點示范項目的相關工作已經開展，通過工信部審核的示范項目，將獲得相關推薦部門的指導，以及按照《智能制造發展規劃（2016～2020年）》和《智能制造工程實施指南（2016～2020年）》給予相應的支持。根據對2016～2017年通過智能制造試點審核的企業所處行業的梳理，我們得出，2016～2017年智能制造試點示范項目共160個，其中排名前五的行業分別是機械設備、汽車、化工、電氣設備和電子，五大行業共計99個示范項目，占全部項目總和的61.9%（見圖15）。2018年這些行業仍將擁有智能化改造的需求，在這個過程中將產生各類投資機遇。
2.十大重點領域是發展重點
新一代信息技術、高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備和高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械和農業機械裝備是《中國制造2025》的十大重點領域。2018年，將以這十大重點領域作為突破點，引導社會各類資源集聚，推動產業快速發展，在此過程中將涌現各類投資機會。根據《〈中國制造2025〉重點領域技術路線圖》，這十大重點領域的覆蓋細分行業見表3。
3.工業強基是堅實基礎
中國國內工業基礎產品可靠性、穩定性不高且使用壽命不長，核心零部件、基礎原材料、控制系統等依賴進口，大量使用國外產品，不僅價格高，設備安全穩定運行方面也無保障。
工業強基的定位和目標是圍繞《中國制造2025》十大重點領域高端突破和傳統產業轉型升級重大需求，推進發展核心基礎零部件（元器件）、先進基礎工藝、關鍵基礎材料和產業技術基礎（“四基”）等工業基礎能力。規劃到2020年工業基礎能力明顯提升，初步建立與工業發展相協調、技術起點高的工業基礎體系，夯實制造強國建設基礎。圍繞“四基”進行產業布局，將是2018年重要的投資方向。
（二）并購整合和技術升級推動產業發展
1.全球先進技術嫁接中國市場
中國擁有全球最大的市場和消費人群，是全球第二大經濟體和人口第一大國，任何全球化產業的發展都不能忽視中國這個市場。中國在過去30年實現制造業規模顯著提升，綜合實力不斷增強，并建立了相對完備的制造業供應鏈體系。雖然中國已經是制造業產值第一大國，但其很大一部分產能仍處于價值鏈的相對低端。隨著制造業中長期向高端化、智能化和自動化發展，制造業領域很重要的投資機會之一是充分利用資本的力量，支持實體經濟，將全球先進技術嫁接到中國市場，為中國建立新時代現代化經濟體系打下堅實基礎。
過去幾年是中國企業全球并購高速增長的階段（見圖16），一方面，中國經濟存在巨大轉型需求使得中企選擇全球并購謀求發展；另一方面，全球各國推行的貨幣寬松政策使得企業進行大型并購交易的成本大幅降低。
自2017年起跨境并購市場開始降溫，投資者更加理性，主要有兩大原因。一是外匯管制拉低境外并購。出于對外匯儲備流失、潛在優質資產轉移風險的擔憂，同時為加強對境外投資的宏觀指導以及境外投資方向的規范，國家相關部委陸續發布了《關于進一步引導和規范境外投資方向的指導意見》等文件，鼓勵開展帶動優勢產能、優質裝備和技術標準輸出的境外投資，限制房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等境外投資。二是標的所在國態度。隨著中資境外并購的影響越來越大，歐、美、日對中資大規模海外并購的態度更加謹慎，尤其對于高技術領域持防備態度。 在這樣的需求指引下，結合內外部大環境，篩選出中國制造業競爭力薄弱而國內擁有巨大需求的細分子行業，運用資本的力量進行有的放矢的整合并購，最終嫁接到龐大的中國市場，是當前先進制造業領域重要的投資機會。
本文按以下步驟對全球海關數據進行整理分析。
（1）通過進出口貿易金額的數據刻畫行業的國際競爭力水平。選取RCA指數（顯示性比較優勢指數）、TC指數（體現產品貿易逆差水平）、國際市場市占率三大指標，這也是我國在對外貿易談判中最重視的三個指標。對投資機構來說，中國競爭力水平偏低的行業，意味著行業發展空間和海外并購的機會更大。
（2）通過進出口產品的價格之差來衡量產業發展水平。中國制造業大而不強，在多個領域都存在“中低端產品暢銷全球、高端產品依賴進口”的局面，進出口產品單價比能很好地說明我國產品的發展水平。
（3）通過輔助指標來進一步判斷篩選，包括進口規模，進口歷史增速，我國在該行業的競爭力提升速度。
在全部國際海關HS分類的5451個行業中，從中國產品的國際貿易競爭力和中國產品升級空間兩個角度，篩選出160個值得長期跟蹤和投資的細分行業，其中屬于制造業的93個，在此基礎上，考慮市場規模和行業景氣周期進一步篩選出12個值得重點關注的行業（見表4）。
在篩選出的這些行業領域中，梳理各行業在出口規模和出口單價上占據領先地位的國家，這些國家在此細分行業的全球競爭力較強，形成后續進行跨境并購的國別指引。整體來看，歐美國家競爭力整體排名靠前，其中，美國、德國、日本、瑞士等國家在出口金額和出口單價排名上名列前茅（見表5）。
2.國內技術升級實現進口替代
按照進口替代的特點，我們梳理出國產化率水平仍然較低，但未來有可能快速提升的部分產品/技術，這些產品和技術當前仍處于發達國家壟斷之中，但中國公司通過自主研發、技術引進、逆向開發等手段，已開始逐步實現國內市場的進口替代。這將是我們在先進制造業進行提前布局的重要領域（見表6）。
（三）2018年制造業細分行業投資機會分析
通過對政策激勵方向的梳理，及對并購整合嫁接至中國市場的分析，以及國內技術升級實現進口替代潛在領域的整理，本文對制造業各大細分領域進行深挖，得出2018年制造業重點投資機會主要有以下幾個領域。
1.工業機器人
從全球視角出發，工業機器人是典型的裝備制造工業，人力成本上升是機器人滲透率提升的主要動力。2010年以來行業增速有所提升，中國貢獻主要的增量。從機器人密度來看，中國在2020年前會保持30%以上的復合增速。從中國視角出發，人力成本上升是中長期趨勢，系統集成環節和下游行業快速增長、機器人滲透率有較大提升空間；核心零部件環節包括伺服電機、減速器和機器人本體均有追趕空間。
（1）行業擁有超百億美元市場容量且增速穩定，2016年全球工業機器人市場規模為123億美元，根據國際機器人聯合會的數據，預計2025年市場規模將達到338億美元，年復合增長率（CAGR）約12%。2005～2014年，全球工業機器人銷量迅速增長，新裝工業機器人年均增長速度約為14%。亞洲是目前全球工業機器人使用量最大的地區，占世界范圍內機器人使用量的50%。中國是全球工業機器人的最大消費國。
（2）工業機器人在中國有龐大的潛在市場空間，2016年中國工業機器人市場規模達34億美元，并將保持20%的CAGR。2002～2016年，65歲以上人口占總人口比例從7.3%提升至10.8%，制造業平均工資從11000元提升至59470元，年均增速達到12%。勞動力的減少以及人力成本的增加都促進了對機器人的需求。2015年中國制造業機器人密度僅為49臺/萬工人，低于全球制造業機器人平均密度69臺/萬工人，不足韓國的1/10，也不足日本的1/6。巨大的差距意味著中國機器人行業未來還有巨大的成長空間。
（3）工業機器人的多元產業鏈孕育多樣機會，機器人產業鏈可分為核心零部件（減速器、伺服電機、控制器）、機器人本體和系統集成。核心零部件具有較高的技術壁壘和巨大的贏利空間。中國完成上游核心零部件技術和經驗的積累還需時間。系統集成的市場規模約為機器人本體的三倍，該環節要求集成商對系統集成技術和客戶行業有較為深入的理解。機器人本體環節的優勢在于供應商具有整合上游核心零部件和下游系統集成商的入口能力。
（4）行業龍頭成長路徑清晰可循，發那科、安川電機、庫卡和ABB四大家族是全球工業機器人的主要供應商，合計營業收入占全球50%～60%的市場份額。中國工業機器人行業龍頭沈陽新松2016年的機器人業務營收僅為6.53億元，和國際企業相比仍有巨大的發展空間。工業機器人四大家族的發展路徑總體為由從事機器人產業鏈相關的業務起步，如電力設備、數控系統等，最終通過掌握機器人本體和某種核心零部件的技術成為全球領先企業。其中，ABB的并購發展史說明并購發展是打造工業機器人產業平臺的有效途徑。
2.儀器儀表
儀器儀表行業是工業自動化領域的基礎性行業，將伴隨工業自動化行業的發展而快速成長，具有突出的產業戰略意義；檢驗檢測服務需求的增多也將為儀器儀表行業帶來持續不斷的需求。儀器儀表行業細分領域眾多，按儀器儀表的主要用途劃分，可以將其分為計量儀表、工業自動化儀器儀表、分析儀器三大類近20個子行業。
我國儀器儀表行業中，工業自動化控制系統與裝置制造比重最大，約占儀器儀表制造業總規模的35%，工業自動化儀器儀表子行業產業鏈明晰，借助工業技術改造升級與國內產品進口替代程度加深，具有較好的發展前景。儀器儀表行業是一個成熟行業，行業碎片化導致行業整體集中度不高，市場競爭較為充分，子行業存在“天花板”，存在大量的疊加并購機會。
首先，并購能突破細分領域天花板限制。儀器儀表行業每個細分領域的規模過小，不足以支撐企業的長期穩定發展。同時，若業務過于集中在單一領域，則將承受業務波動的風險。并購能使得儀器儀表公司在業務領域上實現擴張，同時發揮不同業務領域之間的協同效應，實現更好的增長。
其次，并購能突破細分行業之間的技術和專利壁壘。通過并購，儀器儀表公司能夠迅速獲得新的細分領域的技術和專利資產，避免潛在專利侵權風險，同時依靠專利資產構建針對競爭對手的壁壘。
3.高端機床
高端機床制造加工分為成型、機械加工和熱處理/表面處理三大步驟，在三大步驟涉及的裝備中，機械加工機床是最為復雜、附加值最高、行業規模最大的一個領域，機床行業的發展方向代表了裝備行業的發展方向。我國處于制造業轉型升級的過程中，未來對于高端機床的需求將穩定增長。但我國的高端機床裝備產業相對薄弱，海外并購國際領先的龍頭企業，是我國在這一具備戰略性意義的行業實現彎道超車的可行方式。
機床行業屬于強周期性行業，受宏觀經濟形勢波動影響明顯，機床行業的總體規模在2017年預計達到698億歐元。我國自2009年以來，超越了日本與德國，成為全球機床生產和消費的第一大國。2017年我國機床產值約為171億歐元，消費金額為216億歐元。
目前，機床行業整體發展趨勢為：進一步提升加工效率；裝備進一步數據化、集成化，以符合工業4.0的發展方向。我國在部分機床領域近年來與國際先進水平相比差距縮小，伴隨我國機械加工行業向中高端轉型升級趨勢，我國高端機床的市場份額占比逐年提升，高端化趨勢顯著。
4.工業自動化
在外資主導的格局下尋求突破是中國工業自動化行業發展的主線，本土自動化需求的全面爆發為本土企業的破局創造了機會；行業專注、功能專注的成套設備和系統集成廠商是合適的投資切入點，A股市場不乏潛在的投資與合作對象；并購是有效的產融結合模式，應用領域的并購符合中國產業發展階段，且有相對寬松的競爭環境，是適合中國企業的并購方向。
（1）全球千億元市場需求爆發，根據IHS預測，全球工業自動化行業規模將保持約7%的年均復合增速，并于2017年達到2250億美元的規模。自動化裝備需求的快速擴大，本土成套設備、系統集成商的成長，形成了對相對低成本的核心零部件的需求，為國內廠商進入上游高利潤環節創造了機遇。長期來看，國內廠商在成套設備、系統集成以及中低端核心零部件的長期經營已積累了一些高端產品的研發、生產經驗和技術。同時，逐步成熟的海外并購市場也為國內廠商吸收海外領先技術奠定了基礎。
（2）成套設備與系統集成觸發廠商切入，研發、核心軟件和核心部件等上游領域技術難度大，門檻較高，需長時間技術積累，主要由歐美、日本廠商控制。在自動化成套設備、系統集成方面國內廠商具備競爭優勢，將率先從國內自動化需求全面爆發中受益。不同行業的客戶對自動化有多樣化、定制化的需求，本土市場的跨國巨頭難以完全覆蓋。從投入產出比考慮，跨國巨頭更青睞訂單規模大、技術要求高和價格敏感度低的下游行業（如汽車行業），在其他從勞動密集型模式逐漸轉型的行業，下游客戶追求性價比，習慣本土化的溝通語言，需要靈活頻繁的售前售后支持。對于客戶的這些訴求，本土自動化廠商更有競爭優勢。
（3）多元產業鏈孕育多樣機會，工業自動化廣泛應用于各個生產制造的細分領域，具備高定制化、高附加值的屬性。工業自動化產業鏈包括軟件、零部件、成套設備與系統集成，每個環節同時包含諸多細分行業。因為應用范圍廣、產業鏈條長，工業自動化的市場規模巨大，是能夠培育偉大公司的行業。
（4）行業龍頭成長路徑清晰可循，工業自動化行業的并購是有效的產融結合模式，應用領域的并購符合中國產業發展階段，且有相對寬松的競爭環境，是適合中國企業的并購方向。從全球范圍來看，工業自動化是并購長期保持活躍的領域，由于能夠產生明顯的協同效應，在工業自動化領域的并購中，產業投資人主導的比例約為80%，西門子、ABB等工業自動化公司通過一系列的并購打造跨國龍頭企業，說明并購是打造工業自動化巨頭的有效途徑。
5.工業耗材
工業耗材的性能和質量已成為一個國家工業化水平和綜合國力的重要標志，我國前期存在“重機器設備、輕工業耗材”的情況，機器設備消費大于國外先進國家，但廉價低端工業耗材占主流地位。隨著中高端工業耗材逐漸被重視，國內工業耗材的需求將與國外先進國家逐步匹配。
（1）行業成熟，抗周期性強。工業耗材廣泛應用于工業生產的各個環節，市場空間巨大，行業成熟，競爭充分，以中國市場為例，僅刀具市場每年的需求即達321億元。同時，工業耗材屬于消耗性材料，使用一段時間之后必須更換，因此需求穩定性強，具有較強的抗周期性。
（2）國內技術偏弱，產業升級需求強勁。發展較快的中高端刀具基本由進口企業壟斷，Sandvik擁有SandvikCoromant、Seco、Walter 等品牌以及龐大且復雜的刀具分支；美國肯納是僅次于Sandvik的品牌，以Iscar為主體的IMC排名第三；三菱、住友、OSG、京瓷、大招和等日系品牌緊隨其后。國產刀具品牌雖然市場占有率達到63%，但普遍規模較小，排名前十的骨干企業全部銷售額加起來約為30億元，目前僅有一家上市企業。我國工業耗材產業大多處于中低端領域，產品質量、壽命和性能同發達國家相比還存在較大差距，亟待在高端領域實現突破，以更好地支撐國內制造業轉型升級。
6.包裝
首先，包裝行業具有孕育偉大產業平臺的體量。其次，行業抗周期性強，增長前景好；由于包裝成本占最終產品售價比例低，包裝行業具有較強的利潤穩定性。最后，中國市場蓬勃發展，未來行業將有兼并整合的投資機會。
（1）2016年全球包裝市場約為8200億美元，預計到2020年市場規模將達到9962億美元，具有孕育偉大產業平臺的體量。按地域分類，歐洲市場占比約30%，北美市場占比約28%，亞洲市場占比約27%，南美市場占比約7%，其他占比約8%；按材質分類，紙質包裝2500億美元，占比約30%，塑料包裝3108億美元，占比約38%，金屬包裝1389億美元，占比約17%，玻璃包裝542億美元，占比約6.6%；按下游應用分類，食品飲料占比約50%，日化及消費電子占比約20%，醫療保健占比約11%，工業包裝、個人及家庭護理等其他包裝占比約19%。
（2）消費品屬性保證包裝行業的抗周期性和穩定增長前景。全球金融危機和歐債危機期間，世界包裝行業產值增速分別為：2008年3.4%，2009年6.4%，2010年1.2%，2011年3.0%，2012年7.0%。此外，由于包裝成本占最終產品售價比例低，包裝行業具有較強的利潤穩定性。以塑料包裝為例，2008～2012年（2010年和2011年原材料價格大幅上漲），各年份全球龍頭企業平均毛利為22.6%、24.4%、24.4%、24.0%和25.1%；2015～2020年，全球包裝行業增速為3%～4%，其中紙質包裝行業增速約為3%，塑料包裝行業增速約為4.8%，金屬包裝行業增速約為5%，玻璃包裝行業增速約為3.4%。
（3）中國市場蓬勃發展，2002～2014年，中國包裝工業總產值由人民幣2401億元增加到1.48萬億元，CAGR約16%（同期中國社會消費品零售總額CAGR約為16%）。目前，中國已經成為世界第二包裝大國；“十三五”規劃實施期間，中國社會消費品零售總額CAGR預期保持10%的年均增速，中國包裝行業快速發展的主要動力仍然強勁。進一步，電子商務、物流產業的發展和消費模式的改變為中國包裝行業的增長提供了更多的結構性動力。
（4）清晰可復制的巨頭成長路徑，中國包裝行業已經孕育了一批營收規模50億～100億元的龍頭企業。和全球具可比性的巨頭（營收規模為50億～100億美元）相比，中國企業仍有巨大的發展空間。從行業集中度來看，中國包裝行業必將經歷整合。美國Top5的包裝廠商市場占比超過70%，澳洲Top2廠商市場占比超過90%，中國臺灣地區Top5廠商市場占比超過50%。而中國Top5包裝廠商的市場占比約為3%。參考國際巨頭的發展路徑，并購外延發展是打造包裝行業產業平臺的有效途徑。
7.醫療器械
目前，我國醫療器械行業在三個宏觀因素推動下，正處于高速增長期，也將帶動充足的投資機會。
第一是需求層面。首先，我國人口基數大，醫療條件總體較差，醫療資源分配不均衡，隨著全民醫保、分級診療的推進，醫療服務受眾不斷擴大，縣城、鄉村的醫療需求將不斷得到釋放。其次，我國人口老齡化程度不斷加深，2016年我國60歲以上老人多達2.3億人，占總人口的16.7%，老齡人口占比提高將帶來更大的臨床治療需求，并且慢性病相關的醫療器械也將受到巨大拉動。最后，在相對發達的地區，醫療消費升級的趨勢越發明顯，經濟條件相對優厚的人群正在尋求品質更高的醫療產品和服務。
第二是供給層面。我國的醫療器械行業仍處于相對初級的發展階段，能夠自主生產的大多仍是低端或仿制產品，并且很多低端領域已成為競爭紅海。而相對高端的需求旺盛但受制于價格的醫療器械卻供給嚴重不足。因此，在充分競爭的低端領域，資本助力的產業整合將成為大勢所趨；在供給不足的高端領域，資本助力能夠推動技術進步和產業升級，將提高進口替代的速度，甚至走出國門。資本參與將對國內產業有效供給能力進行重塑，產業對資本的需求將帶來大量的投資機會。
第三是政策層面。近一段時間，醫療器械領域快速出臺的新政策鼓勵創新、進口替代、落后產能去化、精簡流通環節等，都在重塑和有力推動行業發展。國家長期以來持續鼓勵國產器械的研發和使用，在CFDA審批以及稅收方面給予較多優惠政策。同時，醫保控費力度提高，性價比較高的國產器械將在公立醫院（尤其是基層醫院）獲得更大的發展空間。
基于上述三個宏觀層面的分析，我們認為，應當積極順應行業發展的大趨勢篩選細分行業，有的放矢地進行投資布局。在需求端，布局的子行業需要有足夠大的市場以及持續、剛性的需求，能夠持續從醫療服務受眾擴大、水平提高中獲益；在供給端，布局的子行業需要避免已經處于競爭紅海的市場，挑選技術壁壘高、研發投入高的子行業。對于國內企業，其所在的細分領域應有明顯的進口替代趨勢，國產產品能夠通過成本等優勢顯著取代進口產品；對于海外企業，其所在的領域應當具有“國外成熟、國內萌芽”的特點，通過投資將先進的技術引入國內。在政策端，則要積極關注方針變化，尋找政府支持力度較大，政策驅動趨勢清晰，或存在政策套利空間的子行業。
綜合上述特點，本文認為醫療器械以下細分領域具有較大的投資布局價值：醫療影像設備、體外診斷儀器與設備、高值耗材（如心血管、骨科、齒科相關耗材）、高需求低值耗材（安全針、縫合線、敷料等）、慢病管理設備（糖尿病、腎病透析）、康復輔具等。同時，上述醫療器械的核心上游零部件（醫療影像設備使用的譜儀、球管，齒科的CAM/CAD系統）的投資機會也值得關注。
中國制造業在過去30年創造了巨大的成就，當前制造業作為振興實體經濟的重要抓手，在“制造強國”這一國家戰略的引導下，仍將保持整體向好的發展態勢，并將帶來眾多的投資機遇。我們要把握制造業發展的趨勢脈絡，對符合政策方向且擁有先進技術、巨大市場和優秀運營管理能力的標的進行布局，理性投資，嚴控風險，必將收獲豐碩成果，助力“中國制造”騰飛。
< 本文連載完！>
作者簡介
張人支
經濟學碩士，建投投資高級副總裁、戰略管理部門總經理
林隆 工學碩士，建投投資副總裁
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