隨著銀監(jiān)會(huì)嚴(yán)控“地方平臺(tái)貸款總量、全口徑負(fù)債管理”的新一輪地方融資高壓政策的逼臨，儼然如芒在身的地方平臺(tái)項(xiàng)目不得不開始轉(zhuǎn)道更多融資渠道。而借助時(shí)下流行的信托理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行，上市公司已然成為其中的選項(xiàng)。

近日，作為國(guó)內(nèi)壓縮機(jī)行業(yè)龍頭的陜鼓動(dòng)力同樣加入這一行列。據(jù)公司公告稱，其擬斥資3億元購(gòu)買興業(yè)信托旗下非保本浮動(dòng)收益型理財(cái)產(chǎn)品，周期兩年，預(yù)計(jì)年化收益率為8%，募資用途顯示，該筆資金將直接用于一家名為西安城墻文化投資發(fā)展有限公司(下稱城墻文化)的流動(dòng)資金流轉(zhuǎn)。

與地方融資平臺(tái)密切相關(guān)的是，西安城墻文化正好隸屬于近年來因“曲江模式”聲名大噪的“曲江系”。資料顯示，城墻文化由西安曲江新區(qū)管委會(huì)于2012年5月出資5億元成立，屬曲江新區(qū)管委會(huì)核心融資平臺(tái)西安曲江文化產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司(下稱曲江文投)關(guān)聯(lián)公司，后者目前通過控股數(shù)十家文化、旅游、酒店開發(fā)公司打造了西安獨(dú)有的“曲江系”。

西安城墻文化正是圍繞西安重要?dú)v史文化資源城墻舊址的改造提升而設(shè)立的運(yùn)營(yíng)公司。值得關(guān)注的是，該項(xiàng)目早兩年前就已啟動(dòng)，曾對(duì)外宣傳投資高達(dá)120億元，但因投資巨大且改造方案冒進(jìn)，該提議招致外界普遍質(zhì)疑，并進(jìn)而使得計(jì)劃一度停滯。2012年5月，該方案重啟，預(yù)算投資壓縮至20億元。

該筆投資除5億元由曲江系自投外，其余15億元通過長(zhǎng)安銀行(行情 專區(qū))貸款解決。但令人意外的是，該項(xiàng)目截至目前財(cái)務(wù)仍然吃緊，竟只能通過發(fā)行信托理財(cái)產(chǎn)品謀得資金解渴。而同為西安國(guó)資產(chǎn)業(yè)，陜鼓動(dòng)力輸血該公司，則明顯有著暗中相助之嫌。

值得注意的是，陜鼓動(dòng)力近年來盈利已不斷下滑，運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流同樣不容樂觀。如此慷慨輸血著實(shí)令投資者不滿。這筆投資風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。伴隨弱經(jīng)濟(jì)行情深化，曲江系高負(fù)債融資的“文化+地產(chǎn)”模式已然受到考驗(yàn)。從目前銀行對(duì)地方平臺(tái)融資縮緊的境況看，如今更是雪上加霜。

陜鼓動(dòng)力“暗助”地方融資

轉(zhuǎn)道信托融資，無(wú)疑暴露出西安城墻文化在銀行平臺(tái)融資已經(jīng)受冷。而作為“曲江系”的一員，無(wú)法從其他核心融資平臺(tái)獲得資金注入，也顯示出該項(xiàng)目融資手段的匱乏。

公告顯示，為保證前述投資安全性，西安城墻文化將以西安城墻門票收費(fèi)權(quán)作為質(zhì)押，同時(shí)由“曲江系”融資平臺(tái)公司陜西文化產(chǎn)業(yè)投資控股(集團(tuán))有限公司提供擔(dān)保。但從有限披露信息看，該理財(cái)合同的產(chǎn)品細(xì)節(jié)并未具體明確。

資料顯示，西安現(xiàn)存城墻始建于明洪武七年到十一年(1374-1378)，至今已有600多年歷史，是中世紀(jì)后期中國(guó)歷史上z*著名的城垣建筑之一，是中國(guó)現(xiàn)存z*完整的一座古代城垣建筑。目前西安市政府將該景區(qū)交由西安曲江新區(qū)管委會(huì)管理，曲江新區(qū)管委會(huì)副主任姚立軍擔(dān)任景區(qū)管委會(huì)主任，并出任城墻文化董事長(zhǎng)，曲江文投副總李鐵軍出任總經(jīng)理。

2010年，在曲江新區(qū)的主導(dǎo)下，西安城墻祭出120億元的巨資改造方案，意圖將舊城墻外貌全面改造提升。但這一將古遺址文物過度市場(chǎng)化和商業(yè)化的操作迅速招致外界質(zhì)疑，多數(shù)人認(rèn)為應(yīng)保留城墻真實(shí)面貌。由此，停滯兩年后，重啟方案將“不會(huì)動(dòng)城墻本體的一磚一瓦”，主要以護(hù)城河治理、順城巷改造、博物館建設(shè)為主。

不過，在前期投入階段，這仍將以犧牲運(yùn)營(yíng)公司盈利能力為代價(jià)。除了背負(fù)高負(fù)債的財(cái)務(wù)壓力外，公司實(shí)際收入往往差強(qiáng)人意。這使得項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑難以估計(jì)。盡管目前西安城墻并未透露其具體的財(cái)務(wù)狀況，但從募資用于流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)的情況看，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑令人擔(dān)憂。

電西安曲江新區(qū)管委會(huì)相關(guān)工作人員稱景區(qū)目前門票40元，7月1日后將上調(diào)至54元，但不愿透露城墻文化公司的具體收入情況。而據(jù)了解，由于城墻維護(hù)成本較高，而財(cái)政補(bǔ)貼逐步減少，景區(qū)門票成本實(shí)際遠(yuǎn)高于門票收入。按照其公開披露的年均150萬(wàn)人次，即便按照54元的調(diào)整價(jià)計(jì)算，門票收入僅為8100萬(wàn)元。而以陜鼓動(dòng)力3億元8%的年化收益計(jì)算，城墻文化每年承擔(dān)的財(cái)務(wù)費(fèi)用則將達(dá)2400萬(wàn)元。

不難看出，作為融資方的西安城墻文化所隱含的實(shí)際財(cái)務(wù)壓力較大。而以門票收益權(quán)作保證，陜鼓動(dòng)力的慷慨相助則不免有著國(guó)資利益同盟的色彩。盡管對(duì)陜鼓動(dòng)力而言，目前向外輸血或許并非z*佳時(shí)機(jī)。

據(jù)陜鼓動(dòng)力2012年報(bào)及z*新一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生轉(zhuǎn)變，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著惡化，去年全年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量2.04億元，較2011年的12億大幅下降，2013年一季度更持續(xù)惡化，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量為-3.99億元，創(chuàng)下公司單季度歷史低點(diǎn)。

“曲江系”融資平臺(tái)風(fēng)聲趨緊

不過，從西安城墻文化公司轉(zhuǎn)道信托融資的情況看，一直仰仗地方平臺(tái)融資的“曲江系”時(shí)下已然風(fēng)聲鶴唳，其賴以成名的“曲江模式”也日益受到融資壓力的挑戰(zhàn)。

“曲江模式”是曲江新區(qū)乃至西安引以為傲的開發(fā)投資模式，前述西安城墻改造項(xiàng)目的操作方式延用的正是其中的精髓。即挖掘土地的文化資源，通過市場(chǎng)化運(yùn)作、國(guó)際化手段，通過大項(xiàng)目帶動(dòng)戰(zhàn)略，把這種資源通過文化演繹、文化創(chuàng)意的方式，轉(zhuǎn)化為文化產(chǎn)品，再帶動(dòng)土地資源價(jià)格的上漲，從而獲得二次收益。為人詬病的是，這被世人斥資為“借文化之名，做地產(chǎn)之實(shí)”。

這在前些年瘋狂的土地市場(chǎng)環(huán)境中一度讓“曲江系”攻城拔地、屢試不爽。2003年以來，公司憑借曲江新區(qū)擁有對(duì)該轄區(qū)內(nèi)土地的開發(fā)權(quán)，依靠國(guó)開行提供的啟動(dòng)資金，通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大項(xiàng)目帶動(dòng)土地升值增加財(cái)富，并以此獲得抵押貸款從而產(chǎn)生現(xiàn)金流。

截至2011年末，該公司總資產(chǎn)由2002年底的600萬(wàn)元急速膨脹至275.05億元，成為西部z*大的文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。與此同時(shí)，公司負(fù)債規(guī)模也在2011年末達(dá)到182.64億元，較當(dāng)年初增加近88億元，著實(shí)令人咂舌。2012年三季末，公司負(fù)債繼續(xù)增加，總額達(dá)到236.13億元(其中流動(dòng)負(fù)債達(dá)146.86億元，占比62.2%)，資產(chǎn)負(fù)債率也由期初的66.4%升至70.64%。

持續(xù)舉債融資，大規(guī)模投入開發(fā)，使得曲江文投營(yíng)收、凈利以及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流都不甚理想。數(shù)據(jù)顯示，2012年三季末公司營(yíng)收已由去年底的76.77億元驟降至29.27億；凈利潤(rùn)也在持續(xù)翻倍增長(zhǎng)后出現(xiàn)虧損4403萬(wàn)元；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~則在2010年變負(fù)后，惡化到2012前三季末達(dá)-33.99億元。

但面對(duì)投資規(guī)模日益擴(kuò)大、平臺(tái)負(fù)債率日趨升高、市場(chǎng)環(huán)境走冷，其融資壓力也與日俱增。自去年年底以來，歷來以傳統(tǒng)銀行貸款為主要融資渠道的“曲江系”核心平臺(tái)公司曲江文投開始先后向銀行間市場(chǎng)發(fā)行私募債及中期票據(jù)，募資金額達(dá)30億元。與此同時(shí)，其在A股市場(chǎng)上的融資平臺(tái)曲江文旅(行情 股吧 買賣點(diǎn))(600706.SH)目前賬上僅有區(qū)區(qū)6912.51萬(wàn)元貨幣資金。而在上周對(duì)證監(jiān)會(huì)咨詢時(shí)得到的z*新回復(fù)中，會(huì)里表示對(duì)房地產(chǎn)(行情 專區(qū))業(yè)務(wù)的融資限制政策“沒有任何改變”。這意味著，這個(gè)直接融資的渠道目前仍然封閉。

“新增投資、短期到期債務(wù)使得”曲江系“融資壓力倍增。如果地方融資平臺(tái)再不斷收緊，整個(gè)平臺(tái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將更加突出，曲江系的麻煩也會(huì)隨之浮出水面。”國(guó)泰君安成都某分析師對(duì)此不無(wú)擔(dān)憂。在他看來，“曲江系”相關(guān)公司預(yù)期未來還會(huì)采用更多的融資手段。